日油の2026年5月の決算説明資料に、化薬事業の売上高が617億円から1,128億円になる、という予想が載っている。1年で511億円、8割増。営業利益も80億円から154億円へほぼ倍。防衛関連製品が伸びるから、と書いてある。
ここで「防衛費が増えて火薬が売れているのか」と読むと、この会社を読み違える。511億円の増収の中身は、火薬が売れた分ではなく、国の要請で建てている工場の建設費が売上として計上される分だ。日油は防衛省の「早期装備化」の枠組みで、推進薬などの新工場を計1,400億円かけて建てていて、その費用は契約の仕組み上、工事の進み具合に応じて売上と利益に立つ。だから2026年度と2027年度に化薬事業の数字が跳ね上がり、2028年度には元の規模に戻る。会社自身が中期経営計画で、2028年度の化薬事業は売上670億円、営業利益73億円、つまり2025年度より減益になると書いている。
この「跳ね上がって戻る」構造を最初に押さえておかないと、日油の防衛事業は読めない。この記事ではその仕組みと、日油が防衛産業のどのレイヤーにいるのか、そして4403株をどう見るかを、旧軍ファンで技術好きで株もやる人間の目線で書いていく。
日油とはどんな会社か
日油株式会社（証券コード4403）は東京・恵比寿に本社を置く化学メーカーで、2026年3月期の連結売上高は2,580億円、営業利益474億円、純利益406億円といずれも過去最高だった。営業利益率18.4%、自己資本比率74%、ROE14.1%。化学セクターの中では相当に稼ぐ会社で、しかも借金がほとんどない。
事業は3つに分かれる。売上の57%を占める機能化学品事業は化粧品のODM製造や原料、自動車向けの特殊防錆処理剤、脂肪酸誘導体といったもの。19%の医薬・医療・健康事業は、抗体医薬やペプチド医薬に使う活性化PEGという修飾剤で世界的なシェアを持ち、コロナワクチンの脂質を供給したのもこの部門だ。そして24%の化薬事業が、産業用爆薬、宇宙ロケットの固体推進薬、防衛用の火薬類を作っている。「バイオから宇宙まで」というのが会社の理念で、化粧品とワクチンとミサイルの推進薬を同じ会社が作っている、と言えばこの会社の奇妙さが伝わると思う。
生い立ちは日産コンツェルンだ。1937年、鮎川義介の日本産業の傘下で合同油脂やベルベット石鹸など数社が合併して日本油脂が発足し、1943年までに帝国火薬工業を吸収合併した。この帝国火薬工業の工場が、今の愛知事業所武豊工場、つまり日本の防衛用火薬の中心地になっている。戦時中は軍用爆薬を作り、戦後も朝鮮戦争の特需で砲弾生産の系列に組み込まれた。1945年に日産化学工業と改称し、1949年に企業再建整備法で油脂・塗料・火薬・溶接部門を継承する第二会社として分離独立、2007年に社名を日油に改めた。
旧軍ファンとして付け加えると、日本の固体ロケットの歴史も武豊から始まっている。1955年に糸川英夫が飛ばしたペンシルロケットの推進薬は日本油脂が作ったもので、以後、日本の観測ロケットもH-IIAの固体ブースターもイプシロンも、固体推進薬はこの会社が担ってきた。防衛用のロケット推進薬と宇宙ロケットの推進薬は化学的にはほぼ同じ技術の兄弟で、武豊工場は両方を作っている。日本の宇宙開発と防衛が同じ火薬工場の上に載っている、というのは、あまり語られないが事実だ。
化薬事業は何を作っているのか
会社の分類に沿って並べる。
| 区分 | 代表的な製品 | 用途 |
|---|---|---|
| 産業用爆薬類 | 含水爆薬、電気雷管 | トンネル発破、採石 |
| 宇宙関連製品 | 宇宙ロケット用固体推進薬、宇宙用火工品 | H3の固体ブースター、イプシロンなど |
| 防衛関連製品 | 防衛用発射薬、防衛用推進薬、防衛用火工品 | 砲弾・銃弾の装薬、ミサイルのロケットモーター、点火具 |
| 機能製品 | 示温材、防犯機器、液状凍結防止剤、海洋機器 | 民生 |
技術ファン向けに用語を整理しておく。発射薬は砲弾や銃弾を砲身から押し出すための火薬で、薬莢や薬嚢の中に入っているもの。推進薬はミサイルやロケットを飛ばし続けるための燃料で、ロケットモーターの中で数秒から数十秒燃える。火工品は点火具や信管の起爆部品のような、小さいが確実に動かなければならない部品の総称だ。日油の防衛向けは「撃ち出す」発射薬や「飛ばす」推進薬に加え、弾頭の炸薬や弾薬・ミサイルの填薬組立も扱っている。
ミサイルの推進薬には大きく2系統ある。ニトログリセリンとニトロセルロースを主成分にする古典的なダブルベース系と、過塩素酸アンモニウムの酸化剤を合成ゴムで固めたコンポジット系で、射程の長い現代のミサイルは後者が主流だ。どちらも「一度火がつけば止まらない」「製造中も貯蔵中も爆発の危険がある」という点で、作れる会社は世界的に限られる。日本ではこのレイヤーを日油、日本化薬、細谷火工などごく少数が分担していて、日本の弾薬供給網はこちらの記事、ミサイルの開発企業と供給網はこちらにまとめてある。
もう一つ、日油の子会社に日本工機という会社があり、福島県西郷村の白河製造所で弾薬そのものを製造している。日油は火薬の会社であると同時に、子会社を通じて砲弾の会社でもある。
どの装備品に使われているかは、会社は公表していない。ただ、2023年9月に武豊工場で爆発事故があった際、地元の国会議員が「12式地対艦誘導弾能力向上型の最終組み立てを武豊工場などに委託する、と防衛装備庁から聞いている」と質し、愛知事業所長が「否定はしない」と答えた、という記録が議員側の報告に残っている。会社側の発表ではないので断定はしないが、日本が長射程化を進めている12式の改良型と武豊の距離は、この程度には近いと見ておいてよいと思う。12式の能力向上型についてはこちら、日本のスタンド・オフミサイル全体はこちらで書いた。
早期装備化と1,400億円：国が工場を建てる仕組み
ここが本題だ。
2022年末の防衛力整備計画で、政府は緊急性の高い装備を前倒しで配備する「早期装備化」の方針を打ち出した。弾を増やすには、その弾に入れる火薬を増やさなければならない。日油は2025年5月、防衛用推進薬などの生産能力増強に約1,000億円を投じると発表した。武豊工場の増設と、日本工機の白河製造所での新設備で、2027年から2029年にかけて順次立ち上がり、稼働後は化薬事業の売上の1〜2割を占める規模だという。1年後の2026年5月の中期経営計画では、この「早期装備化に係る初度費」が総額1,400億円へ膨らんでいる。各契約の中身が固まってきたことと、建設資材と人件費の高騰が理由だと会社は説明している。
大事なのは、この1,400億円が日油の自腹の設備投資ではない、という点だ。会社の資料には「早期装備化に係る一部取引（履行義務に応じて収益を認識する契約取引）において、進捗に応じて収益・費用を計上」とある。つまり工場の建設費は防衛省側との契約で回収される仕組みで、工事が進んだ分だけ日油の売上と費用に計上される。2025年度に化薬事業の営業利益が48億円増えた要因のうち61億円が「増減販」で、その中身が主にこの初度費の収益認識だった。2026年度は化薬事業の増益74億円のうち86億円が同じ要因で、固定費増の12億円を差し引いた形になっている。
説明会での質疑がこの仕組みを一番よく語っている。投資家が「設備投資額1,000億円イコール減価償却費で、売上はそれより多くなるという理解でよいか」と聞き、会社は「売上高は一定の取引上の仕組みによって利益率などをかけて決まるため、設備投資の規模よりも大きなレベルになる」と答えた。国が工場を建てる費用を負担し、そこに利益率が乗り、日油の損益に一時的なこぶとして現れる。こぶは2026年度と2027年度がピークで、2028年度には収束する。だから2028年度の化薬事業は売上670億円、営業利益73億円と、2025年度の80億円を下回る計画になっている。
こぶの後に何が残るかが、投資家にとって本当の論点だ。中計には防衛関連製品の既存製品の販売計画が指数で出ていて、2025年度を100として2028年度に115、2030年度に175。2028年度から2030年度で急に伸びるのは、新工場が完成して生産品目が増えるからで、会社は「設備能力としては販売計画を伸ばす余地を残している」とも答えている。1,400億円の工場が動き始めた後の防衛関連製品の売上が、2025年度の1.75倍。それが2030年の日油の防衛事業の姿だ。
数字で見る化薬事業
| 項目 | 2024年度 | 2025年度 | 2026年度予想 | 2028年度計画 |
|---|---|---|---|---|
| 化薬事業 売上高 | 388億円 | 617億円 | 1,128億円 | 670億円 |
| 同 営業利益（利益率） | 31億円（8.1%） | 80億円（12.9%） | 154億円（13.7%） | 73億円（10.9%） |
| 全社 売上高 | 2,383億円 | 2,580億円 | 3,190億円 | 3,060億円 |
| 全社 営業利益 | 453億円 | 474億円 | 500億円 | 570億円 |
化薬事業が2024年度に全社営業利益の7%だったのが、2026年度予想では3割を占める。ただし上で書いたとおり、その大半は初度費のこぶだ。2028年度の73億円が「地力」の数字で、それでも2024年度の31億円から見れば2倍以上に育っている。
利益率にも防衛契約特有のクセがある。質疑で会社が「装備品の原価計算方式の仕組みにより、前年度より売上高が増加する局面では利益率が高まり、売上高が下がる局面では逆に利益率が下がる」と説明している。防衛省向けの価格は原価に一定の利益率を乗せて決まるので、物量が増えて固定費が薄まる年は利益率が上がり、減る年は下がる。2028年度の10.9%はその影響を織り込んだ数字だという。防衛企業の利益率を横並びで比べるとき、この計算方式を知らないと、伸びている会社を過大評価し、縮んでいる会社を過小評価する。
2026年4〜6月の第1四半期では、化薬事業の売上が184億円と前年同期の3倍になった。一方で全社の営業利益は107億円と1割減った。医薬・医療・健康事業でDDS製剤原料の出荷が下期にずれ込んだのが主因で、化薬の増益では埋めきれなかった。減価償却費が前年同期の20億円から103億円に跳ねているのも、防衛関連設備に係る費用処理が含まれているからで、この会社の損益計算書は今、防衛の工事で相当に歪んで見える。日本の防衛企業を受注残で比べた記事をこちらに置いてあるが、日油は火薬の下請けレイヤーなので、防衛省との直接契約額では上位に出てこない。産業全体の中の位置は日本の防衛産業・軍需企業一覧で確認できる。
収益の見方：防衛の「こぶ」と本体を分けて見る
株価の水準を確認しておく。2026年9月中旬で2,600円前後、予想PERは15倍、PBRは2倍、予想配当利回りは2.7%、時価総額は6,100億円台。年初来高値は4月8日の3,400円、安値は第1四半期決算の翌日にあたる8月5日の2,510円で、春からの下げは25%を超える。
この値動きは日油という株の性格をよく表している。2025年5月に1,000億円の防衛投資が伝わった日、株価は大幅続伸した。防衛関連の物色が向かい、化薬事業の売上倍増予想がそれを後押しして、春には3,400円まで買われた。そこから第1四半期の減益で一気に剥げた。減益の理由は防衛ではなくDDS製剤原料の期ずれで、防衛の数字はむしろ計画どおりに出ていた。つまりこの株は、上がるときは防衛で買われ、下がるときは医薬で売られる。
私の整理はこうだ。日油の株価を動かす部品は3つあって、化粧品ODMと自動車向け防錆剤を中心にした機能化学品（営業利益268億円、全社の半分以上）、活性化PEGを中心にしたDDS（158億円、2028年度後半からの回復待ち）、そして化薬（80億円、こぶの後に本体が育つ）。時価総額6,100億円のうち、防衛が説明できる部分は3割もない。防衛関連銘柄として買うなら、残りの7割が化粧品と医薬で決まることを知ったうえで買うべきだ。
株主還元は厚い。2026年度の年間配当予想は70円で、前期の61円、前々期の45円から3年続けて増配。新中計では配当性向40%程度、自社株買いを含めた総還元性向70%以上を目安にすると宣言し、第1四半期にも50億円の自社株取得と1,000万株の消却を決めている。政策保有株も減らしている。財務は自己資本比率74%で、1,400億円の工場を建てながらこの還元ができるのは、工場の費用を国が持つ仕組みだからでもある。
見るべき指標を絞るなら次の5つだ。
- 化薬事業の売上のうち「初度費」と「既存製品」の内訳（決算説明で口頭開示されることが多い）
- 防衛関連製品の販売指数が2028年度115、2030年度175の計画に乗っているか
- DDS製剤原料の主要3社向け出荷がいつ戻るか（会社は2028年度以降と説明）
- 化粧品ODMの特定顧客への依存度と、250億円の増産投資の稼働時期
- 武豊・白河の工事進捗と、事故の有無
防衛株の中での日油の位置を一言でいえば、三菱重工や川崎重工のような主契約企業でも、三菱電機のようなミサイル本体の会社でもなく、その下で「火薬」という替えの利かない素材を握る会社だ。同じ素材レイヤーでも、白リン発煙弾の製造撤退が報じられたダイキンとは方向が逆で、日油は国に頼まれて工場を建てる側に回った。ダイキンの話はこちらで書いたので読み比べると面白い。防衛関連銘柄の全体像は防衛関連銘柄 完全投資ガイド、時価総額の小さい銘柄群は防衛関連の中小型株10社でそれぞれ整理してある。
なお、ここに書いたことは私個人の整理であって、特定の銘柄の売買を勧めるものではない。数字は執筆時点の開示と報道に基づくもので、その後の決算や株価で変わる。最終的な判断は各自の責任でお願いしたい。
火薬工場と地域：武豊の事故歴
防衛事業を語るうえで、日油には避けて通れない話がある。武豊工場の事故だ。
2000年8月、保管中の無煙火薬7.7トンが爆発し、周辺の住民100人以上が重軽傷を負い、民家など約1,500棟が被災した。2009年11月には、エアバッグ用の点火剤を製造中に爆発が起き、38歳の社員が全身にやけどを負って亡くなった。2023年9月にはタンクをつなぐ配管が破損して爆発と火災が起き、けが人はなかったが町中に爆発音が響いた。そして2025年9月にも工場内で火薬が爆発し、従業員3人が手足にやけどを負って搬送されている。
武豊町の工場は住宅地と隣り合っている。そこで生産能力を増やすというのが今回の1,400億円の計画で、地元には「標的になる軍需工場が住民の命に直結する」という声が当然ある。私は防衛力の強化に賛成の立場だが、火薬工場の増産を「国策だから」で片づけるのは無理があると思う。事故のたびに操業が止まれば、弾薬供給は止まる。安全は倫理の問題であると同時に、供給網の問題でもある。自衛隊側で起きた砲弾や火薬の事故を時系列で追った記事はこちらにあり、防衛産業の供給網がなぜ脆いかはこちらにまとめた。
自衛隊ファンの視点：弾薬の「素材」がボトルネックになる時代
最後に投資とは別の話をする。
ウクライナの戦争で世界が学んだのは、砲弾が足りなくなるのは砲弾工場が足りないからではなく、TNTや発射薬の素材が足りないからだ、ということだった。欧米は155mm砲弾の増産に数年かけていて、その隘路はいつも火薬だった。日本も同じで、12式の能力向上型を何百発と揃えようとすれば、ロケットモーターに詰める推進薬がその数だけ要る。ミサイルの本体を組む会社は投資すれば増やせるが、推進薬の工場は火薬類取締法の規制と保安距離と地元の合意が要り、作れる会社も限られている。防衛省が日油に「早期装備化」の看板で工場を建てさせているのは、ここがボトルネックだと分かっているからだ。日本が持つミサイルの全体像はこちらで書いた。
それにしても、鮎川義介の日産コンツェルンが戦前に束ねた火薬工場が、80年たって長射程ミサイルの推進薬を作り、その隣で化粧品とワクチンの脂質を作っている。日本の産業史は、意外なところで軍事とつながっている。私はこの会社を、防衛株というより「日本の火薬を90年間絶やさなかった会社」として眺めている。
よくある質問
日油の防衛事業は売上の何割か
2026年3月期の化薬事業の売上は617億円で全社2,580億円の24%だが、化薬事業には産業用爆薬や宇宙ロケット用推進薬も含まれる。防衛関連製品の売上は開示されておらず、化薬事業の中で最も大きい区分と見られる程度にしか言えない。2027年3月期は早期装備化の初度費計上で化薬事業が1,128億円へ膨らむ予想だが、これは工場建設費の収益認識で一時的なものだ。
早期装備化の初度費とは何か
防衛省の要請で新設・増強する推進薬などの製造設備の費用で、日油の場合は総額1,400億円。契約上、工事の進捗に応じて日油の売上と費用に計上される仕組みで、2026年度と2027年度に集中し、2028年度には収束する。設備投資額に利益率が乗る形で売上が立つため、売上は投資額より大きくなると会社は説明している。
日油はどのミサイルの推進薬を作っているのか
会社は公表していない。2023年の武豊工場の事故の際、地元議員の質問に対し、12式地対艦誘導弾能力向上型の最終組み立て委託について愛知事業所長が「否定はしない」と答えたという記録が議員側の報告にあるが、会社の公式発表ではない。
日油は防衛株として買いか
時価総額のうち防衛で説明できる部分は3割に満たず、株価は化粧品ODMと自動車向け防錆剤、そしてDDS製剤原料の動向で動く。2026年春から夏にかけての25%超の下落も、原因は防衛ではなく医薬の期ずれだった。防衛の本体が伸びるのは新工場が動く2028年度以降で、それまでは初度費のこぶで数字が歪む。ここは断定できないし、各自で判断してほしい。
武豊工場の事故は事業に影響しているか
2000年の大規模爆発以降も2009年、2023年、2025年と事故が続いている。会社は再発防止策を公表しているが、住宅地に隣接する工場で生産能力を増やす計画である以上、安全と地域の合意は防衛事業の前提条件になる。
まとめ
日油は日産コンツェルン発祥の化学メーカーで、化薬事業がミサイルの推進薬、砲弾の発射薬、火工品を作り、子会社の日本工機が弾薬を製造する。防衛省の早期装備化に応じて1,400億円の工場を武豊と白河に建てていて、その建設費が2026年度と2027年度の売上と利益に一時的なこぶとして現れる。こぶの後に残る防衛関連製品の売上は2030年度に2025年度の1.75倍という計画で、こちらが本体だ。株価は防衛で買われ医薬で売られる構造で、時価総額の7割は化粧品と医薬が決める。火薬という替えの利かない素材を握る会社、そして事故と隣り合わせの会社。その両方を見たうえで付き合うのが、この銘柄との距離の取り方だと思う。
出典
- 日油「2026年3月期決算 業績説明会資料（スクリプト付）」2026年5月22日
- 日油「2028中期経営計画 NOF VISION 2030（スクリプト付）」2026年5月22日
- 日油「2026年3月期決算および2028中計説明会 主な質疑応答」2026年5月
- 日油「2025年3月期決算 業績説明会資料 経営の現況」2025年5月23日
- 日油 会社情報「沿革」「事業所一覧」、化薬事業 製品ページ
- 化学工業日報「日油、防衛関連増産に1000億円 推進薬など」2025年5月26日
- 中日新聞「日油の武豊工場爆発、配管が破損し火災」2023年9月14日
- 東海テレビ「化学メーカーの工場で火薬が爆発か 従業員3人を搬送」2025年9月2日
- 日本共産党愛知県委員会・もとむら伸子事務所の報告（2009年、2023年の事故と12式に関する記述）
- 日油技研工業「会社沿革」（1957年の固体推進薬製造開始）
- Yahoo!ファイナンス 日油（4403）決算情報・株価指標（2026年9月17日時点）
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